16 “互联网+”，提升还是摧毁投资价值
“新事物是人类未来信心的源泉。虽然不确定性是投资领域最基本和最无法摆脱的条件，但投资者从未喜欢过不确定性。如果我们对新事物没有一丝信心，就不会有人去投资。”
2013年5月，我在东方证券中期策略会上做过一个报告，主题是“互联网改变中国”。当时，我提到，互联网时代中国具备弯道超车的历史机遇。我认为，在未来的投资过程中，我们必须把互联网当作一个维度纳入我们的投资框架，必须远离那些没有互联网基因的公司。我还提到，我们应该重点关注具有高成长性的互联网相关公司，紧盯移动浪潮，关注为互联网应用提供产品和服务的公司，关注应用互联网技术升级改造的传统制造业公司，同时做空被互联网颠覆的行业或商业模式。
目前来看，这些判断有些道理。我当时还引用了查理·芒格的话，他说：“互联网对社会来说是美好的，但是对资本家来说纯属祸害，有很多都是提升效率降低利润的。互联网会让每家企业少赚钱，而不是多赚钱。”两年之后，在2015年这个时间点，我想，在我们情绪激昂地投资“互联网+”时，我们应该回头看看查理·芒格这段话。
我曾看到过一篇文章，讲的是美国过去五六十年带给投资人最佳收益的一些股票。美国1950—2003年带给投资人最佳收益的公司分别是卡夫食品、美国雷诺烟草、新泽西标准石油（现在的埃克森美孚）、可口可乐。我们看一下世界过去这五六十年里有没有留下当时流行的高科技公司，20世纪60年代的航空、电视公司，六七十年代的计算机公司，80年代的生物技术公司，90年代的互联网公司，一个都没有。所有的统计里，我只是列出了前面4个，事实上，不止前4个，前20个也没有所谓的高科技公司。陀思妥耶夫斯基有一段话，我觉得放在这个时间点非常应景，“你可以用你想象的任何语言来形容人类，但唯独不能说他们理性”。的确，人作为一个个体来说是极不理性的，这个世界并不像我们自以为知道的那样。我们以为高科技公司是最好的投资，实际上它们却不是。
关于对未来的预测，我的看法是没有很好的办法。如果有办法的话，我觉得这几个方面会对你有帮助，第一个是历史学上的前车之鉴，第二个是生物学上的前车之鉴，第三个是经济学上的逻辑推断。
我先从历史学的角度来谈。《大癫狂》这本书，许多做投资的人都看过。它讲述了人类历史上规模最大的几次泡沫，比如南海泡沫、荷兰郁金香泡沫，而我的担忧是，中国现在的资本市场是否正在为这本书提供新的素材。这是我对未来的一个判断，我多次说，我们此刻进行的是全国性的投骰子游戏，我这个判断是保持不变的。现在让我们回到历史，去判断“互联网+”到底是提升还是摧毁我们的投资价值。
历史数据显示，不管技术进步带来的好处有多大，最终获得这种好处的总是消费者，而不是公司的所有者。生产效率的提高促进了竞争，降低了价格并且提高了劳动者的实际工资。出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。创新的收益并没能流向单个投资者，而是流向了创新者和建立者那里，这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家、销售股票的投资银行家、资金管理者、交易经纪商。
历史上，新技术从来没有一次为普通的投资者带来过收益，估值过高使然。我在很多场合呼吁监管层抓紧放开股票发行，放开发行的第一个好处是，可以让供给快速增长，如果不这样，泡沫膨胀的速度会超越我们的想象。吴晓波2015年曾发表一篇关于中国火爆牛市的文章《中国的资本市场疯了》，其中有一段说得很好：
中国目前的资本市场正处在一个非理性繁荣的抛物线通道中。这应该是近10年来最大的一次资本泡沫运动，所有试图置身其外的人，都不出意外地将成为受伤者。很多人都在猜测它的拐点什么时候到来，而更多的人则被这条抛物线刺激得尖叫并奋不顾身地投入其中。
我们现在就是在抛物线上，下不来了。放开发行的第二个好处是，不会让投资者丧失一些处于生命周期更早期阶段企业的投资机会，我们可以向普通投资者咨询，了解一下他们早期投资的过程和成长故事。
从历史上来看，新技术、新经济这两个过去一再被反复使用的词语，不仅在20世纪四五十年代被用来形容当时的经济状况，到了90年代我们也一再反复使用。本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》一书出版于40年代，书中提到，在那个年代，航空运输股也曾令投资者兴奋不已。当时最热门的共同基金，当属航空证券基金（Aeronautical Securities）与飞行器和自动化基金（Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund），与其拥有的股票一样，这些基金最终演变为一种投资灾难。1971年，《标准普尔选股指南》一书提到，以“计算”、“数据”、“电子”、“科学”和“技术”等词开头的100多家公司，相比于1968年，价格上升的有2家，价格下降一半的有8家，价格下降一半以上的有23家，12家退市，还有很多家公司已经不在了，估计跌幅更大。这些都是真实的历史。
当然我们不能一概说投资泡沫不好。尽管投资泡沫对普通投资者是不折不扣的灾难，但这些狂热的投资行为也不乏闪光之处，所有科技进步都有投资者做出的贡献。维多利亚时代，英国铁路业的繁荣对投资者来讲是一场浩劫，但此后，英国铁路系统使这个国家在经济和政治上都取得了巨大的成功。运河、铁路、汽车、无线电、收音机、电影、电视、计算机，电能、飞机、医药、生物科技、互联网，不同时代的每一项创新都极大地改变了我们的生活，是投资者的狂热促进了更大的发展。曾经有一家证券公司的策略师说：“泡沫可以有多大，危害就可以有多大，我们多学习历史就能知道。”
接下来，我们再从生物学的角度来看。泡沫是由什么造成的，这是我们要做的分析，只有分析它的实际形成原因，我们才能知道这种泡沫可以持续多久。在《就业、利息和货币通论》一书中，凯恩斯说过：“生命的期间是不够长的，人类的本性需要快速的成果；人类在快速赚钱方面，有着特殊的热情。”这种“特殊的热情”，就是动物精神，是一种非理性的情感现象。大家有机会去看看《动物精神》那本书，书中介绍投资人在投资过程中往往会表现出很多与动物类似的特征，贪婪、恐惧、羊群效应，等等，这本书从信心、公平、欺诈、货币幻觉和听信故事等五个方面来描述动物精神是如何影响经济决策的。
新事物是人类未来信心的源泉。虽然不确定性是投资领域最基本和最无法摆脱的条件，但投资者从未喜欢过不确定性。如果我们对新事物没有一丝信心，就不会有人去投资。“现代计算机之父”“博弈论之父”约翰·冯·诺伊曼（John von Neumann）说：“成长是生命存在的唯一证明。”新事物是知识不足的普通投资者所能感受到的唯一确定性。普通大众的投机心理是不可救药的，只要看起来有发展机会，他们就愿意支付任何价格，他们会被任何当时流行的东西吸引。在投资狂热的浪潮中，投资者易受欺骗的程度让人震惊，人类对泡沫没有记忆力。有很多公司简单改个名字就能够涨停，投资者太容易上当了，不独中国如此，美国也是一样。在形成泡沫中，吹嘘变成了真理，而真正的事实却因为不符合“新的范式”而被弃之一旁，变得无关紧要。如果一项投资抓住了人们的心思，或者让人们相信有人将会以更高的价格来购买这些股票，那么，所有的信息透明和公开都无济于事。
所以人的生物学天性是容易让市场产生泡沫的。如果要说现在还有一个办法可以减少泡沫，那就是赶紧把涨跌停板放开。如果涨跌停板还这样持续下去，泡沫只会愈演愈烈。如果把涨跌停板放开，那些持有30%～40%流通股的基金公司，还敢不敢继续持有？
如今，市场变成了什么样的生态类型呢？金融机构和投资者越来越以金融机构和投资者为交易对手，而不是以实体经济为交易对手。泡沫持续的时间比任何人预期的都要长，这让那些对泡沫持怀疑态度的人产生负面情绪，同时更坚定了支持者的信心，从而造成严重的自我服务、自我创造的倾向，追涨杀跌，推波助澜。
《股票作手回忆录》一书的开篇讲的是主人公在看盘，看大盘数字上上下下，随机波动，边上有一个人跟他说：“傻瓜，这时候是牛市。”
前面的历史学、生物学常识都告诉我们，一旦走上泡沫形成之路，那就是条不归路，大家一定会拼命追逐泡沫，这个就是我们的背景。现在我们要回到经济学的逻辑上来分析。引用查理·芒格的一句话：“互联网对资本家是一个灾难，科技能够帮助你，也能毁灭你，学会区分这两者是微观经济学中重要的一课。遗憾的是，大多数人脑袋里都没有这个概念。”
大家很难去理解“合成谬误”这个微观经济学上的现象。众筹并不是一个新概念，它早就存在，它是假设整体胜过个体和局部。但是“合成谬误”告诉我们，对个体正确并不一定对整体正确。当年，我们在学微观经济学时，教授引用最多的例子就是：
在电影院看电影，你个子矮，在后面看不清楚，你就想站起来，站起来就能看清楚了。但是随着一个又一个人都站起来了，那么后面站起来的人的观影效果就没有前面那么好了。最后，所有人都站起来，跟大家都坐着是一样的。
所以，坚信技术进步能带来更高利润的投资者和分析家忽略了这个最重要的经济学原理。我一直认为，寻求和判断“合成谬误”形成的拐点是投资中最重要的能力之一。2013年时，你投资“互联网+”领域相当于你在电影院刚刚站起来的时候。到2015年时再来看，所有的“互联网+”企业可能在增加投入的同时，不会带来更高利润了，因为所有人都在进行互联网投资了，相当于所有人都站起来了。我和大家分享这个例子，就是希望我们能思考一下，“互联网+”到底有没有提升投资者的投资价值。现在的公司不投入“互联网+”，就像电影院所有人都站起来而你坐着，就什么都看不见；但即使公司投入“互联网+”，站起来了，也未必能看得更清楚。
这些年互联网很火，一个很重要的因素就是它的资金推手是一个庞氏结构。大家如果有机会可以看三本书，第一本书是《大停滞》，作者探讨了美国30年的科技进步给社会带来了多大的变化。
第二本书是《智慧社会》(11)，写得非常好，我看得很激动。这本书让我想起20多年前在学校看过的那些18世纪、19世纪著名思想家的著作，我的很多知识都是在那时学到的。这本书把所有18世纪以来的社会学家、经济学家的一些关于人的论述和假设都向前推进了一大步，对大数据和智能穿戴有很好的论述。
第三本书是《断点》，它告诉我们互联网会演变出人类思维，从而进化成大脑，给社会带来无限的可能。它还告诉我们，任何网络的承载能力都是有限的，它的不断演变和增长终将超越其承载能力，终将达到断点，然后崩溃；要避免崩溃，就要在断点前转移到有更大承载力的环境中。书中有一段话：“在非生物的世界中，庞氏骗局是网络化的。因此，每个成功的骗局都会提高其承载能力来避免达到其断点。”
实际上，资本市场就是个庞氏结构，互联网板块之所以越涨越高，是由于整个社会资金量足够大。某个板块可以一涨再涨，就是因为它在作为局部的承载力不够时，会不断地通过杠杆的提高和资金的转移使其承载力不断提升。当然，就像所有固定的环境一样，空中楼阁迟早会倒塌。我们现在判断互联网的断点什么时候会到，可能早了些，但是等我年底做报告的时候，我想断点肯定会到。
从经济学上的逻辑看，为什么投资者会付出那么大的代价？其中有一个原因是增长率陷阱。高市盈率就是其中最突出的增长率陷阱的标志。一只股票的长期收益率并不依赖于公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较，较低的市场预期、较高的增长率和股息率三者为高收益率的形成创造了完美条件。
我在此推荐大家阅读查理·芒格的关于“论学院派经济学”的内容，他阐述了经济学有哪些缺陷。这是投资人对经济学最好、最深刻的理解。
是否有一种方法能帮助投资者避开市场的这些狂热时期？投资者们能否发现泡沫并避免被他们所展示的诱人前景所迷惑？
美联储前主席格林斯潘在任期间因未能戳穿当时的网络泡沫而承受了巨大压力。他在2002年8月的一次演讲中为自己辩护说：“要想明确判断一个泡沫是很困难的，除非它用破灭证明了自己的存在。”他对泡沫持怀疑态度。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）和西格尔则不赞同以上观点。西格尔认为，市场出现如下现象就可以认为出现了泡沫：广泛且迅速增加的媒体报道，缺乏利润甚至收入方面的依据，只是建立在一些概念和名号基础上的高得离谱的定价，以及认为世界已经发生根本性改变，因此不能再按传统方法评估某些公司的观念。在2015年这个时间点，我们有那么多报告试图改变传统的评估方法，大家对此心照不宣。西格尔引用美林集团全球私人股本投资研究基础部门在2000年2月14日发表的文章：“生命的意义在于创造。对创造的热爱也许可以解释为什么科技类股票的价格一再上升，互联网革命使人们能充分发挥创造力，也许这会使我们更加接近生命的真谛！”西格尔说：“这话从专业者口中说出，那就是泡沫的例证。”类似的话语我们似乎经常能够听到。
在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远，人们所犯的最大的错误是在参与泡沫、享受泡沫时不找好退路。有一段话很有趣，即当泡沫来临时，市场上永远有两种人，一种人不断地指责这是泡沫，另一种人坚决参与泡沫、享受泡沫。前者越来越聪明，后者越来越富有。不过我认为前者不可能越来越聪明，后者也不可能越来越富有。
我们的教育容易犯如下这三个毛病，投资者如果也犯这三个毛病，那就不要去做买方。
· 大多数的教育都是面向过去的，而不是面向未来的，我们极少有面向未来的思考训练。
· 大多数人对问题的看法，通常都是持有非白即黑的态度。大家有没有想过，从小到大，我们考试时做的选择题都是从“对与错”中筛选，但事实上，大部分事物不是黑白对立的。
· 大多数人都是线性思维，而不是互联性思维，但任何事物都是处于网络中的。
我谈到的任何一点判断都存在对立面，所以，如果你不能拥有面向未来的思维方式，仅用简单的非白即黑来评判事物，或用泡沫非泡沫来评判事物，抑或用线性而不是互联性思维来评判事物，那么，我觉得你不适合做买方。做买方一定要有复杂的思维。
本来我想做一个泡沫断裂的预测，现在我把这个预测留给大家。巴菲特有一个著名的判断泡沫的指标，就是市场总市值占国家GDP的比例。我们要想清楚，未来中国的经济增长率如何，5年后，GDP可以达到多少，市场总市值可以达到多少。现在是2 000年以来中国第一次所有资产全面证券化的阶段，我们应该能够判断出这个断点和它的承载力。
西格尔在其著作《投资者的未来》一书中，汇总出1957—2003年表现最佳的20个标普500“幸存者”。这20个“幸存者”主要出自两个产业——高知名度的消费品牌企业和大型制药企业，共有17个，占比高达85%。其中凭借复利的力量，菲利普·莫里斯国际公司在46年的时间里，上涨了4 600倍！排名第一。所以，最后我想引用《证券分析》(12)扉页上的一段话来结束本次分享，这段话仍是出自贺拉斯的《诗艺》：
现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。
现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。
本文是作者2015年5月在东方证券中期策略会上分享的内容。