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疫情冲击与修复
尾部风险尚未解除：疫情对全球经济活动造成严重干扰，我国防控措施得力，率先实现复工复产，然而海外疫情仍在蔓延。尽管部分西方国家新增确诊回落，并推出解封计划，但防控措施无法如中国般到位，海外的解封可能会导致疫情的二次蔓延。在疫情困境中，海外央行推出的货币宽松政策对实体的修复效果有限，疫情二次爆发的风险和防控需要使得生产要素和人员无法持续实现自由流动，疫情对全球经济活动造成严重干扰，在基本面难以修复的情况下，资产价格的大幅反弹与基本面背离。
有酒今朝醉：国内疫情已经接近尾声，经济出现 V 型反弹，钢铁下游二季度出现赶工现象。我们认为在友好的货币和财政环境下，钢铁下游地产、基建有望在中短期延续修复趋势。但从长期来看，地产周期所处位臵并不乐观， 地产市场五年繁荣后积累了较大的均值回归压力，低利率只是延缓了回归的来临。未来半年，短期修复和长期压力之间博弈是周期品的主要关注点，在流动性泛滥之际，有酒今朝醉是更好的选择，但要警惕梦醒时分。
内生周期的困顿
产能周期的逆转
新一轮投资高峰：在经历了清除地条钢和环保限产后，2018 年成为近十年中钢铁供应环境最优的一年，钢铁盈利达到顶峰。高盈利提升企业再投资意愿，钢铁固定资产投资在 2018 年开始由负转正，并在 2019 年进一步显著扩张。由于政策限制，钢铁产能扩张的方法集中于技改和产能臵换。其中技改时间较短，因此技改带来的产能增长可能已经大部分体现在 2019 年至今的生铁产量中。而产能臵换项目则即将进入密集投产期。
产能置换可能会导致产能净增。产能臵换名义上会带来产能净减，但实际上由于执行过程并不一定严格遵守规定，最终可能会导致产能净增。由于被臵换产能往往高成本低效率，生产能力本就偏低，而新投产产能一定是装备更为先进、生产效率更高，这导致目前盛行的产能臵换在无形中增加了行业的供给。
置换项目的净增比例估算。比如某产能臵换项目中，被臵换高炉包括 2个 450、1 个 500 和 2 个 1 千立方米高炉，其中的小高炉在当地属于落后淘汰产能，无效或低效产能占被臵换产能比例约 30%左右，如果再考虑新建高炉的工艺技术改进，产能净增比例可能达到臵换项目产能的 40% 左右。
净增量预判：我们统计 2020 年下半年产能置换项目投放规模 6400 万吨（其中约 3400 万吨在年底投产），考虑到被置换产能普遍存在低效或者无效情况，结合项目投产时间占下半年比例后，预计 2020 年下半年高炉供应净增量为年化 1200 万吨，叠加电炉新增产能约年化 800 万吨，综合来看，下半年钢铁供应能力净增量在年化 2000 万吨左右。
库存绝对位置偏高
市场的预期与现实。我们认为在一季度疫情的环境中，钢铁中间库存环节起到了对跌价的缓冲作用。若无库存缓冲，需求的休克会将钢价打压至行业深度亏损状态，迫使钢厂大幅减产。然而现实中这并没有发生， 钢厂并没有明显减产，行业盈利也尚在合理范围，只不过 2、3 月产业链库存出现了大幅的累积。市场对库存的容忍度变得很高，因为市场预期疫情的影响是暂时的，需求的后移会帮助消化下游停工期间累积的存货。实际上直至 5 月，这个预期确实正在兑现，下游复工和赶工使得钢铁需求旺盛，4 月社会库存周均去库达到 110 万吨的历史峰值。由于需求符合预期，贸易商心态稳定，未出现主动抛库行为，二季度钢价表现偏强。
假设需求维持二季度的同比强度，社会库存回落至去年同期水平需要多长时间？我们测算 4、5 月下游需求同比增幅达到 11%，如果未来一直维持这一同比增幅，那么社会库存将在 8 月中去化至 1290 万吨附近，即与去年 8 月中水平相当。
二季度旺盛的需求可能维持不到 8 月中。我们测算 1-3 月钢铁需求同比减量约 3400 万吨，其中由于春节时间较早而造成的 1 月需求减量约1000 万吨，其余 2400 万吨由疫情带来的下游复工延迟导致，这也是未来赶工需要弥补的量。4、5 月下游赶工带来的需求同比增量达到 2100万吨，经过 6 月，由疫情而耽误的需求已经可以完全回补。也就是说， 如果目前的旺盛需求仅仅是由 2、3 月需求的延后导致，那么这种延后释放最多能持续到 Q2。当然宽松的货币和财政政策可能带来新增需求， 这会增加需求的持续性。
存货周期的演绎。我们倾向于二季度的强需求主要是由需求的延迟释放导致，赶工在二季度结束，这会带来下游需求的阶段性降温、去库速度的下降，届时的库存水平仍将明显高于去年同期，库存再进一步主动扩张的动力与意愿均受到挑战。
小结：行业的内生的产能与库存周期与 2015 年年底周期启动时截然不同，彼时多年行业熊市使得行业固定资产投资与存货下降至极低水平。而当下周期循环，长期的需求景气周期下，带来了新增产能的轮回与库存绝对位臵的抬升。因此对行业下半年盈利考验更加苛刻，我们必须依托于经济进一步超预期来托举产能周期与库存周期并不有利的位臵。
大时代下的左右两难
地产：今朝有酒今朝醉
n 上一轮地产繁荣透支尚待消化：2019 年我国城镇化率达到 60%，城镇化速度最快的阶段已过，从长期来看地产销量增速应该逐步下行。这个趋势可以反映在 2000-2015 年的历史数据中，地产销售面积增速的均值每隔几年就会下一个台阶。到 2010-2015 年这个阶段，增速均值下降至5%附近，然而 2016-2019 年的均值逆势回升至 8%，这是由一些不可持续的因素推动的周期性超买，这些因素可能包括棚改货币化、居民杠杆率过快的提升等。当这些因素消失时，地产销量增速应该回到它合理的位臵。同时因为上一轮繁荣存在销量的透支，在未来的某一个阶段，我们应该看到一个相应级别的向下均值回归。
n 透支幅度与历史对照：我们测算 2014-2019 年地产销售面积高于合理水平累计约 4.3 亿平，为 2019 年销售面积的 25%，这是基于 2016-2019年合理增速为 5%的假设所得出的结果。以类似的办法我们对 2008 年国内地产调整前的透支水平做了测算，结果为 2007 年末地产销售透支量约 0.6 亿平，占当时年销量 8.6%。可见 2008 年国内地产内生性调整需求并不算强，外部次贷危机是导致 08 年严重超卖的主要原因。相比而言，本轮周期国内地产过热时间更长，累积的调整压力更大。
n 美国次贷危机的对比：次贷危机前的美国地产牛市由居民加杠杆推动，2000-2007 年居民杠杆（债务/收入）年均提升达 5.4PCT，远高于1990-2000 年的 1.4PCT。因此次贷危机前的美国地产销量远高于合理水平，即存在透支，我们测算调整前的美国地产透支幅度达到 44%。尽管我国透支程度不及美国次贷危机前的水平，但一些因素值得警惕。2014-2018 年我国居民杠杆增加 35.6PCT，年均提升 9PCT，提升速度快于美国危机前的平均水平。虽然我国居民杠杆绝对水平仍低于 2007 年的美国，但前几年杠杆提升速度较难持续，未来一旦均值回归拐点出现，杠杆降速可能成为一个推动销量下行的主要因素。
n 长期潜在增速的变化：观察更长时间维度的美国地产销量走势，2008 年的调整不仅是对 2000 年后地产牛市的一次修正，而且是一次更大级别的周期调整，更像是 1982 年以来的上升周期的终结，它带来的是潜在增速的显著下移，地产销量至今未恢复至历史高位。导致上述变化的是美国居民债务长周期的终结，就我国而言，未来很可能导致地产潜在增速显著下移的因素是城市化速度放缓。如果短周期调整叠加了长周期的拐点，其实我们很难预测 5 年或 10 年后国内地产的合理销售水平。就如同我们站在 2006 年的时候，很难想象美国地产的销量会下跌近50%，以及在十多年后销量仅恢复到顶峰时期的 70%。
n 极端环境下的“走钢丝”：周期回归值回归的时点，2018 年本是一次调整的契机，2018 年初处于经济短周期的顶部，地产市场本应出现阶段性的调整，但外部摩擦的出现导致国内在地产周期顶部提前推出了宽松政策，均值回归进程被打断。实际上宽松的货币环境和低市场利率仍有利于地产天量销售的维持，但疫情的出现带来了更多不确定性。疫情一方面对众多行业造成直接的收入打击，加快部分居民扭转市场对地产的长期上涨预期，另一方面应对疫情更加宽松的货币环境依然在延缓周期的回归的发生，二季度月地产销售恢复超市场预期。长期的结构性因素与短期周期因素两股力量互相纠结，政策两难判断难度加大；
n 地产泡沫的处理难题：由于地产销售偏离均值的时间和幅度过大，积累的风险逐步提高，泡沫继续扩大意味着经济将来软着陆的概率下降。对此货币政策的应对后期可能会出现调整，这一点我们需要密切关注。
n 土地供给对投资的支撑：受疫情影响，今年地方政府一般预算收入放缓， 同时又需要增加支出、托底经济，土地财政作为收入的重要来源自然得到重视。今年以来可以看到地方政府加大推地力度，大量优质土地入市， 开发商积极拿地，土地溢价率回升。土地供应增加，叠加货币宽松、销售回暖的大环境，开发商中短期存在加大开工的动力，对地产投资构成支撑。
小结：虽然 2015 年以来地产繁荣累积了较大的均值回归压力，但并不意味着调整在中短期内就会发生。上半年低利率和宽松的货币环境仍对地产销售形成支撑，销售企稳、土地供应增加的情况下，地产投资在疫情后有望延续修复趋势。而后期地产向下均值回归的诱发可能来自利率的重新回升。
基建温和回升
n 财政维持底线思维：两会对财政政策的表述基本延续此前政治局会议的思路，提出积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率。其中今年赤字规模提升 1 万亿至 3.76 万亿，赤字率 3.6%，特别国债 1 万亿，专项债发行规模增加 1.6 万亿至 3.75 万亿。尽管受疫情影响财政收入面临较大压力，但政策面仍然努力通过各种方式保证财政支出总量的扩张，以对冲疫情影响，在刺激总量上体现的是托底思路，而非强刺激。
n 政府推动基建意愿不足：近年地方政府对 GDP 增长考核比重降低，加上疫情发生后保就业超越保增长成为更重要的目标，故地方政府大规模推动基建的动力不强。前 5 月基建增速-3.3%，其中电力投资增长 15%，剔除电力后的基建增速为-6.3%，仅勉强与整体固定资产投资增速持平， 并没有体现出基建逆周期对冲的效果。而电力投资主要由企业主导，在近年销售电价下行的环境下，投资的增长非市场因素驱动，因此持续性存疑。尽管在两会财政赤字定调后，整体资金面对基建相对有利，但地方政府强刺激的意愿大不如从前，基建增速可能仅能延续温和修复的趋势。
制造业维持守势
制造业投资无力扩张：在经历了一季度疫情洗礼后，制造业处于疗伤过程，虽然国内已经完成复工复产，但海外疫情仍未得到有效控制，二季度迎来较大外需压力，外贸型企业的困难尚未缓解。除了医疗等少数受益于疫情的行业外，多数制造型企业的策略应是努力维持正常生产经营， 而非投资扩张，因此预计全年制造业投资将难有起色。
钢铁外贸见底回升
短期钢铁出口有望止跌回升。二季度钢铁出口低迷，一方面海外疫情严重，外需收缩；另一方面国内需求强劲，企业出口动力减弱。三季度海外需求有望环比改善，欧洲、日韩疫情受控，经济运行逐步正常化，其他地区疫情虽仍未好转，但经济停摆已经兑现，同时叠加强力的经济刺激政策，后期经济也有望触底回升。因此二季度有望成为外需最差的时间段，预计钢铁出口在 3 季度见底回升，但仍需关注疫情二次爆发风险。
长期看我国钢材成本优势削弱。从价差来看，目前国内热卷与独联体、美国市场价差上升至高位，价格竞争力较低。这样的价差水平是在国内热卷吨毛利接近近几年低位的时候出现的。换句话说，国内钢铁盈利水平已经比较低了，却没有体现出对海外市场的价格竞争力，背后反映的是我国钢铁成本竞争力的下降。原因并不是我国钢铁生产效率的下降， 而是由原材料成本劣势造成。近年国内电炉产能快速投放推动废钢需求快速增长，废钢进口受限，导致国内外废钢价差扩大，国内电炉钢成本优势丧失。由于国内定价偏高，海外资源流入呈增加趋势，一季度钢坯进口量达到 173 万吨，同比增幅 418%。此外二季度海外疫情严重，全球过剩的供应会加剧海外半成品及成品钢材的流入，预计全年钢坯和钢材进口总量将有显著增长。
净出口预判：预计下半年钢铁出口将呈回升态势，而半成品及钢材进口全年维持高位，综合来看净出口在二季度见底后逐步回升，但就全年而言，因为半成品进口的上升，年度净出口量可能明显下行。
钢产量预判
需求端预判如下，预计在低利率的支撑下地产销售和投资延续修复趋势， 直至均值回归的到来。基建投资在资金面改善的推动下温和回升，制造业投资则维持弱势。外贸方面下半年出口有望回升，但因为半成品进口增加，全年净出口明显下行。综合来看，中性假设下全年钢产量 10.1 亿吨，同比+1.7%，其中内需+2.8%，净出口-18%。
供需汇总
产能利用率展望
一二季度内需先抑后扬，二季度的赶工基本弥补了一季度疫情造成的需求损失，上半年钢产量增速预计在 1.5%-2%之间；下半年预计钢铁需求在内需的支撑下仍有小幅增长，增速与上半年变化不大，预计钢产量全年增速 1.7%。产能方面，全年增速约 2.5%，其中下半年臵换项目投放增多，下半年供应压力相对更大。整体看全年冶炼产能利用率小幅下降约 0.6PCT。
铁矿石:价格中枢预计下移
需求：下半年有望企稳。受疫情影响，二季度全球生铁产量增速估计在-7%，其中海外增速-23%。近期海外钢厂有复产现象，预计下半年海外生铁负增长幅度明显收缩，而国内维持温和增长趋势，预计下半年全球生铁产量同比持平，全年增速-2%。
供应：上半年巴西矿山生产低于预期。由于受到 S11D 矿山传送带计划外检修、Itabira 系统运营问题、强降雨、第三方采购减少等因素影响，淡水河谷（Vale）2020 年第一季度铁矿石产量为 5960 万吨，同比下降18.2%，环比下降 23.9%，较大幅度低于此前 6800-7300 万吨目标量。
同时，公司决定将 2020 年铁矿石目标产量由 3.4-3.55 亿吨下修至3.1-3.3 亿吨，下修的原因包括：1、一季度产量损失；2、因疫情推迟了检验、评估和审批流程，部分停产矿区（例如Timbopeba 和 Fabrica） 延迟复产，根据最新公告，Timbopeba 矿场将恢复干选矿作业，湿选加工预计年内四季度恢复；3、Brucutu 矿区尾矿处臵替代方案延期实施， 难以在 2020 年二季度末完成；4、疫情对生产效率影响。总体来看，按照中性预测，2020 年 Vale 新增产量为 1800 万吨，疫情的不确定性仍然较高。
澳洲矿山生产符合预期：
力拓：公司 2019 年第一季度皮尔巴拉地区（100%权益基础）铁矿石产量为 7780 万吨，同比增加 2.4%，环比减少 6.9%；铁矿石发运量为 7290 万吨，同比增长 5.4%，环比减少 16%。公司在一季报中表示，虽受到了疫情防控的影响，但报告期内项目进展顺利，新矿区 Koodaideri 项目仍预计将在 2022 年初达产，3.6 亿吨产能目标届时可实现。公司将继续维持之前 2020 年 3.24-3.34 亿吨发运目标，预计公司 2020 年铁矿石增量约为 800 万吨
必和必拓：公司在一季报中表示，尽管遭受了飓风天气影响，但矿区的高效运营部分抵消了对产量的负面影响，报告期内铁矿石产量为 6817 万吨，同比增长 7.2%，环比持平。公司 2020 财年（2019年 7 月~2020 年 6 月）铁矿石产量目标维持 2.73-2.86 亿吨，预计2020 年增量约为 1000 万吨。同时公司正在开发的项目 South Flank建设进度已达 2/3，预计将在 2021 年投产，项目设计年产能为 8000万吨；
FMG：一季度公司克服了疫情和飓风对生产经营的扰动，报告期内公司铁矿石发运量为 4230 万吨，同比增加10.4%，环比减少 8.8%。公司决定上调 2020 财年（2019 年 7 月~2020 年 6 月）铁矿石发运目标，从此前的 1.7-1.75 亿吨增加至 1.75-1.77 亿吨，预计 2020年增量约为 850 万吨；
其他：Roy Hill 作为全球第 5 大矿山，现阶段正在建设湿式强磁选机，预计将于2020 财年投产，届时罗伊山年产能将达到6000 万吨，相比目前产能增加500 万吨，预估2020 年产量增产约为300 万吨。
印度产运暂未受到疫情和采矿权影响：根据印度钢铁部最新数据，截至2020 年 3 月 31 日的 2019/2020 财年，印度铁矿石产量达到 2.47 亿吨，同比增加 19%，创历史新高，其中 2020 年第一季度铁矿石产量为 7016 万吨，同比增长 24%；一季度出口量为 1025 万吨，同比增加 105%， 其中 3 月份出口量为 373 万吨，同比增加 87%。国内矿山 OMC 新开四矿，预计到 2020-2021 财年（2020 年 4 月-2021 年 3 月），目标铁矿石产量将由 1000 多万吨提升至 2000 万吨。按照之前策略报告中的分析，2020 年印度最大的变数来自铁矿石矿权的拍卖（3 月底将有涉及产量6000 万吨左右租约到期，占全国总产量 30%），但从跟踪的情况来看，其对生产影响微乎其微。目前唯一不确定的是疫情在印度正处于爆发期， 其后续影响有待进一步观察。预计 2020 年印度铁矿石增量约为 1500 万吨；
国内：受益于海外供给低于预期以及国内钢铁生产需求旺盛，铁矿石价格持续高位运行。随着疫情好转复工开启，国内矿山铁精粉产量快速攀升。上半年国内矿山有望维持较高开工率，但若后期矿价回落，作为行业边际成本的内矿产量将会收缩；
小结：2020 年铁矿石供给增量预计为 6400 万吨左右，同比增长 2.9%， 其中淡水河谷增产和印度采矿权减产影响皆低于此前预期，两者最新变化实现了对冲。澳洲方面，虽然有飓风和疫情影响，但主流矿山生产和项目建设进度未受到明显影响，预估 2020 年增产共约为 3150 万吨。目前来看，疫情对于铁矿石生产和发运未造成明显影响，但考虑到期其在印度等国家正处于爆发期，仍需留意后续进展。需求端预计全年负增长2%。供应上升、需求萎缩，预计矿价中枢同比下移。
投资策略
复杂与混乱中前行：短期来看，在有利的货币与财政政策环境下，地产与基建仍有望维持疫情冲击后的修复趋势，中期的不确定性在于地产向下均值回归的时点，以及基建落地的力度。供应端方面，随着产能臵换项目的投放，产能会逐步增长，同时库存的绝对位臵也在高位。我们预计中性条件下产能利用率将略有下滑，冶炼盈利同比下行。
投资策略：总体看下半年行业过剩程度将增加，股价缺乏来自基本面的驱动。然而今年以来应对疫情，美联储注入天量的流动性，流动性全球外溢构成了本轮资金牛市的特征。短期“看得见的手”对资本市场的影响是压倒性的。依托 IDC 主题，今年部分钢铁股票大幅上涨，凸显了本轮股票上升由流动性驱动的资金牛市特征，估值对股票价格的影响更大。目前板块间估值差距极大，低估值板块蕴含估值修复的可能。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中泰证券）
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